低流通、大叙事、高市值——这一曾主导加密市场的炒作范式，如今正大规模渗透至传统股票市场。

智谱AI在港交所上市不到半年，股价一度飙升25倍。然而其真正可自由交易的股份仅约1735万股，占总股本不足4%。这意味着，一家名义市值达万亿港元的公司，实际日均交易筹码仅数百亿港元量级。

这并非孤例。2026年SpaceX登陆纳斯达克，估值高达1.77万亿美元，但公开流通股仅4.3%。为促成其上市，纳斯达克甚至废除了执行数十年的10%最低公众持股门槛。类似地，美国AI芯片公司Cerebras IPO时仅出售15%已发行股份，首日涨幅超200%；设计协作平台Figma流通股不足总股本一成，首日暴涨250%。

这些公司的共同特征是：严重亏损、收入微薄，却享有极高估值。智谱2025年收入仅1亿美元，净亏损达31.8亿元；CoreWeave收入三年增长300倍，但净亏损同步扩大至12亿美元；Nebius一季度收入3.99亿美元，同比激增684%，仍录得1亿美元亏损。传统估值指标如PE、PS、DCF在此类资产面前集体失灵——智谱市销率超1200倍，而DCF模型因参数敏感度极高，结果波动剧烈，失去指导意义。

与互联网泡沫时期不同，当前市场并非依赖用户增长或GMV等中间指标，而是直接交易“叙事”。GLM-5.2模型能力获开发者盛赞、英伟达GPU被视为“AI石油”、国产替代政策红利等非财务因素，成为支撑估值的核心逻辑。这些无形资产无法体现在资产负债表中，却深刻影响市场情绪。

低流通结构的背后，是多方利益的高度一致：

创始人通过B类股牢牢掌控投票权（如马斯克控制SpaceX 85%投票权），并借高市值提升融资与人才吸引力； 投行偏好小流通盘以制造亮眼首日涨幅，巩固承销声誉； 基石投资者（如智谱的高毅、泰康等）锁定70%以上流通份额，既保障配售又享受稀缺性溢价。

数据显示，2024–2026年美股IPO中，流通股占比低于30%的“低流通”标的，首日上涨概率达67.4%，显著高于非低流通组的47.9%。道理显而易见：同样10亿买盘，打入30亿流通盘可掀起“海啸”，打入200亿则仅泛“浪花”。

更值得警惕的是，这套机制正从币圈“移植”而来。2024年Binance Research报告指出，新发代币流通量普遍低于20%，靠极少量筹码推高完全稀释估值（FDV），随后在解锁潮中暴跌。2025年数据显示，84.7%的主要代币当前价格低于上线时FDV，中位数跌幅达71%。

尽管股票市场拥有指数基金、机构资金等结构性支撑，短期或延缓回调，但解禁压力终将显现。J.P. Morgan报告称，当前IPO新增流通股仅占市场总市值约1%。当锁定期结束，巨量限售股涌入，若无持续买盘承接，价格或面临剧烈修正。

一级市场豪赌、二级市场套保的策略也日益普及。SpaceX员工被财富管理机构指导使用“零成本领口”（collar）锁定收益，连知名空头Michael Burry都因看跌期权成本过高而放弃做空。这表明市场已提前押注波动，衍生品价格反映极端乐观预期。

历史不会简单重复，但逻辑常会重演。当“1亿资金撬动万亿市值”成为新常态，投资者需清醒认识到：叙事可以点燃行情，但唯有真实现金流才能支撑长期价值。而在这场全球性的估值实验中，解禁日或许才是真正的压力测试时刻。