作者：Vaidik Mandloi；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经
引言
上世纪70年代，布鲁斯·本特与亨利·布朗推出了全球首只货币市场基金。其底层逻辑简单到一目了然。
受大萧条时期出台的监管规则限制，美国银行储蓄存款利率上限被锁定在4.5%，但同期美国国债收益率却超过9%，且国债投资门槛高达1万美元。于是本特和布朗想出一套方案：归集零散小额存款，集中大额购入国债，再把投资收益返还给普通储户。时至今日，货币市场基金已是规模约8万亿美元的金融产品。
稳定币正在复刻这套商业模式，只是本次瞄准的底层资产换成了私人信贷。私人信贷市场规模达2万亿美元，入场门槛至少100万美元。各类生息稳定币正通过归集小额资金，将其导流至信贷市场。
本文将深入拆解这一变革的形成逻辑，同时解析首个落地现实资产（RWA）借贷赛道的项目Goldfinch为何刚刚关停，导致5600万美元储户资金被困在肯尼亚摩托车信贷项目中无法取出。
稳定币如何成为私人信贷领域的货币市场基金
上世纪90年代，美国银行曾为企业与消费者提供约一半的债务融资，但如今这一比例仅剩下20%。背后原因在于，2008年金融危机后全新资本监管规则落地，银行若将杠杆贷款留在资产负债表内，资金成本会高到难以承受。受此影响，银行全面撤出中端市场信贷业务，私人信贷基金顺势取而代之。
阿波罗、黑石、KKR等机构从养老金、保险公司处募集资金，专门放贷给被银行放弃的企业。由于这类借款人别无融资渠道，机构会收取高额风险溢价。
该市场规模已从2008年不足2000亿美元，扩张至如今超2万亿美元，且几乎全部资金都来自单笔出资500万美元及以上的机构投资者。
私人信贷投资门槛高达百万美元，核心原因之一是这类资产的运营管理成本极高。每一笔信贷交易都需要开展尽职调查、债务重组，还要持续数年跟踪监控。相比管理数千名每人仅投入500美元的散户投资者，运营一只仅有十家机构有限合伙人、每家出资5000万美元的基金要简便得多；从商业收益角度看，面向散户大规模展业往往也无利可图。过去十年间，只有养老金与保险公司能够参与这类年化收益8%至12%的资产。
而生息稳定币彻底改变了行业格局，其意义堪比上世纪70年代本特与布朗推出货币基金，让普通人得以投资国债。底层尽调、风控承销等机构端流程仍由阿波罗这类资管机构负责，但代币化联接基金可接纳任意金额的小额存款，将资金导入机构信贷策略，无需单独维护数千名个人投资者。
阿波罗近期推出代币化基金ACRED，其旗下多元化信贷基金已吸纳1.09亿美元资金。投资者甚至可将该基金份额作为抵押物存入Morpho协议，以此借贷资金循环操作，博取杠杆收益。
Figure搭建了一套完整的链上借贷底层体系，累计发放贷款规模达210亿美元，已成功登陆纳斯达克上市，还推出了生息稳定币YLDS，当前流通规模3.76亿美元。Pyse、Glow等其他协议则切入更细分赛道，将太阳能项目代币化；投资者只需投入数百美元，就能为发展中国家的光伏设备项目提供融资，收益来自每月电费分成折算的年化收益率。
这并不代表基金本身的准入门槛已经取消。ACRED基金直接申购仍需500万美元起投。但完成代币化后，对应的代币可在二级市场无门槛交易，并且能和去中心化金融（DeFi）组合联动，这是传统基金份额无法实现的。
在传统私人信贷模式中，资金会被锁仓数年，且每季度赎回额度上限仅5%。而链上资产具备可组合性，全天候可交易流通。对于阿波罗、Figure这类机构而言，稳定币市场有3150亿美元资金持续追逐收益，基金代币化相当于开辟全新分销渠道，无需从零搭建散户服务体系，就能直接触达这笔海量资金。
一年前，链上私人信贷总规模仅4亿美元；如今已增至58.7亿美元，12个月规模暴涨15倍。但该体量仅占全球2万亿美元私人信贷市场的0.30%。2026年一季度新增稳定币流通量中，半数都属于生息型稳定币，这意味着当下绝大多数新增稳定币资金不再只追求美元锚定的保值功能，而是主动寻求增值收益。
并且，每1美元链上信贷资产都可作为抵押品，在各类去中心化金融协议中循环复用，由此衍生出的实际金融交易规模会达到本金的数倍。
以ACRED为例：投资者将1万美元存入Morpho协议作为抵押，借出7000枚USDC，再用这笔USDC购入更多ACRED份额并再次抵押。仅初始1万美元本金，最终就能撬动超1.7万美元的信贷敞口。反观传统私人信贷，同样1万美元投入基金后，五年内只能静止持有，无法二次利用。而链上资产能够在多层交易中同步复利增值，这也是该市场扩张速度远超其账面资金体量的核心原因。但与之相伴的是，一旦底层贷款出现坏账，亏损风险会顺着整套循环杠杆层层传导扩散。
资产代币化并不代表底层风险会随之降低。在资金持续涌入阶段，各类风险往往被掩盖，新增存款足以覆盖投资者赎回需求。可一旦资金流入放缓，代币收益承诺与底层贷款实际收益之间的缺口就会暴露。投资者会集中申请赎回，却面临流动性枯竭，或是代币价格与底层资产净值严重脱钩的问题。
Goldfinch项目就上演了类似危机。它是2021年最早落地链上私人信贷赛道的协议之一，近期被迫关停，共计5600万美元储户资金被困在肯尼亚、尼日利亚的信贷项目中无法取出。
Goldfinch的核心问题
2021年，Goldfinch从a16z融资2500万美元，计划将加密市场资金导流至非洲、东南亚小微企业。彼时去中心化借贷池收益率仅2%-3%，而当地企业因本土银行拒贷，只能接受15%-25%年化利率的贷款。
项目设计逻辑十分简单：任何人持有USDC均可存入Goldfinch资金池，智能合约会在数秒内将资金分配至借款人分层份额。但向内罗毕摩托车金融企业发放贷款，意味着运营方必须吃透肯尼亚交通行业经济现状，实地核查借款企业财务账目；一旦出现逾期，工作人员还需要亲自前往企业线下催收。
但区块链本身无法解决上述线下风控难题。一旦USDC兑换为肯尼亚先令并投放至信贷台账，储户便无从知晓资金的实际用途、借款企业财务状况是否健康，也无法确认对方是否严格履行贷款条款。所有决定信贷资产质量的关键信息均存储在链下，掌握在多数储户从未踏足的海外借款方手中。
这也解释了为何时隔数月，市场才发现2022年肯尼亚Tugende公司未经许可，将其500万美元授信额度中的190万美元划转至乌干达Tugende主体。近四成贷款资金被挪至另一国家的独立法人主体。与此同时，储户仍持续获取自以为年化10%至12%的收益，完全没意识到支撑收益的本金已流向贷款协议未约定的领域。
若传统私人信贷机构发现如此严重的契约违约，短短数日内就会宣布贷款提前到期并强制债务重组；但Goldfinch的储户只能通过治理论坛帖子得知此事，唯一可行的操作是对治理提案投票，而该提案并无任何法律权限用于扣押资产或核查剩余资金。
2023年，Tugende全面违约并彻底失联。Goldfinch存续期间累计发放1.133亿美元贷款，共设立24个资金池，其中仅有13个完成全额回款。剩余8个资金池尚有5382万美元未偿还贷款，且无一笔按照原始合约正常付息还本。绝大多数项目处于债务重组阶段，单个资金池每月回款不足5.1万美元；按该回款速度，全额收回5382万美元欠款需要8至15年。
Goldfinch独自承担了新兴市场汇率波动、借款人征信不完善等全部风险，却不具备传统信贷机构耗费数十年搭建、用于缓释风险的配套体系。举例而言，在肯尼亚开展放贷业务的银行设有本地办事处，并与当地监管建立稳定往来，一旦业务出现风险，可掌握谈判主动权。
但Goldfinch只是将全球各地匿名钱包的资金导流至同类借款人，却没有配套线下风控支撑体系，进一步拉大借贷双方的信息差，差距远超传统信贷业务。一旦项目暴雷，储户几乎没有任何干预处置的途径。
链上资金流转仅占信贷业务全部工作量的10%，剩余90%核心工作是信贷尽调与不良资产催收，这类业务高度依赖本地资源，搭建成本极高。该赛道的信贷承销方需要为整个尚在验证可行性的资产品类筑牢信用底线。但凡因尽调疏漏产生一笔坏账，都会提高后续机构资金入场链上信贷的门槛，损害整个赛道的公信力。信贷业务真正的难点与链上操作无关；任何深耕该领域却未能认清这一点的从业者，最终只会复刻Goldfinch的失败结局。
